CDMC recommande de céder les titres Cosumar
Dans une récente note, les analystes de Crédit du Maroc Capital (CDMC) décortiquent le business de Cosumar et aboutissent à une valorisation de 303 DH par action, soit une surcote de 30% comparativement au cours observé le 17 janvier.
Les analystes de Crédit du Maroc Capital (CDMC) sont défavorables à la valeur Cosumar. Ils recommandent de vendre ce titre compte tenu de sa surévaluation sur la Bourse de Casablanca malgré la solidité de ses fondamentaux. En effet, les analystes, bien qu’ils aient tenu compte du potentiel de développement du groupe Cosumar ainsi que les risques inhérents à la nature de son activité, la méthode de l’actualisation des cash flows (DCF) a abouti à un prix théorique pour Cosumar de 303 DH par action, ce qui représente une surcote de 30% par rapport au cours de l’action le 17 janvier de 394,50 DH.
Accroissement du chiffre d’affaires
Cette valorisation tient compte de la politique d’investissement entreprise par le groupe Cosumar, de l’impact potentiel de la nouvelle raffinerie en Arabie saoudite et des risques inhérents à l’industrie du sucre. Ainsi, le plan d’affaires sur la période 2016-2020 établi par les analystes table sur une croissance annuelle moyenne de 0,9% des ventes nationales de sucre à 1.277 tonnes en 2020 et une hausse annuelle moyenne de 6,9% des volumes exportés à 300.000 tonnes à fin 2020, ainsi qu’à une progression annuelle moyenne de 5% des ventes de coproduits (mélasse, pellet et pulpe) à 670.000 tonnes en 2020 aboutissant à une évolution annuelle moyenne de 2% du chiffre d’affaires consolidé de Cosumar à 7,78 MMDH en 2020. Il est aussi question d’un accroissement annuel moyen de 0,1% des autres produits de l’activité, composés à hauteur de 98,3% en moyenne par les subventions d’exploitation. Les analystes rappellent d’ailleurs que l’État marocain subventionne le prix de vente du sucre à raison de 2.661 DH la tonne vendue.
Les analystes s’attendent également à une appréciation annuelle moyenne de 1,2% des achats de matières premières & fournitures à 8,32 MMDH à fin 2020. Du côté des charges, les analystes prévoient «un accroissement annuel moyen de 9,3% des dotations d’exploitation en lien, notamment, avec un investissement total de 1,3 MMDH sur l’horizon 2016-2020». «Ce programme d’investissement concerne, essentiellement, l’augmentation de la capacité de raffinage à partir du second semestre de l’année en cours, le projet d’optimisation de l’efficacité énergétique de 467 MDH au titre des exercices 2015 et 2016 et des investissements industriels d’amélioration de la compétitivité et de la flexibilité de l’outil industriel», expliquent les analystes.
Concernant le besoin en fonds de roulement (BFR), les analystes prévoient, sur la période 2016-2020, une rotation moyenne du stock à 75 jours, un délai moyen de paiement des clients de 12 jours et un délai de paiement des fournisseurs de 110 jours. Pour rappel, le besoin en fonds de roulement d’exploitation en 2015 a été négatif, dégageant un excédent de 1,2 MMDH, contre 743 MDH en 2014. Pour 2016, les analystes de CDMC s’attendent à un excédent de près de 500 MDH alors que Cosumar prévoit un excédent de 1 MMDH. En conséquence, le business plan prévisionnel établi par les analystes de CDMC prévoit une marge opérationnelle moyenne de 17,6% provenant, principalement, d’un résultat opérationnel en progression annuelle moyenne de 0,3%, une marge nette consolidée moyenne de 12,1% relative à un résultat net part du groupe en repli annuel moyen de 0,9% et un taux moyen de distribution des dividendes futur limité à 51,6% entre 2016 et 2020 contre 70,4% en 2015. Pour les analystes, le léger repli du RNPG et en conséquence du payout s’explique par le fait que «Cosumar entre dans une phase de développement régional et d’extension de sa capacité du raffinage, ce qui la mène à accorder une importance préférentielle à son programme d’investissement».
Une prime de risque de 1%
Pour le modèle de valorisation, les analystes ont retenu un bêta endetté de 1,26, un coût de la dette net d’impôt de 3,45%, une prime de risque spécifique de 1% liée essentiellement à la volatilité accrue du marché mondial du sucre qui peut être affecté par des facteurs macroéconomiques tels que les nouvelles conditions politiques et économiques ou encore la dépendance de la filière sucrière nationale aux conditions climatiques et à la pluviométrie, ce qui pourrait compromettre les objectifs escomptés dans les taux de couverture prévisionnels de la production locale et l’exposition de l’activité de Cosumar aux fluctuations du taux de change ainsi que l’impact potentiel de la nouvelle raffinerie sur la valorisation de la société de 894 MDH, selon les estimations de la société dans sa note d’information relative à l’augmentation de capital de Cosumar par fusion-absorption de Sucrafor, et un taux de croissance perpétuelle de 1,36% en lien avec la montée en force des exportations de Cosumar dans plus de 30 pays, notamment la Turquie, la Côte d’Ivoire, le Ghana, le Liban, le Cambodge et le Soudan.
