RDS. La valeur marquée par les incertitudes du secteur

Certains analystes de la place, dont CFG Markets, n’arrivent toujours pas à se prononcer sur les valeurs immobilières, attendant d’avoir plus de visibilité sur le secteur…

Il faut dire que le marché fait face à une inadéquation de l’offre par rapport aux besoins des plus démunis et de la classe moyenne. Un postulat qui émane de la dernière évaluation des programmes de logements sociaux à 250.000 DH et des logements à faible valeur immobilière de 140.000 DH, effectuée en début d’année. Une évaluation qui cherche à déterminer des voies susceptibles de donner un nouveau souffle au secteur de l’habitat social. Il en ressort un plan de relance dont les grandes lignes se basent entre autres sur l’identification de l’ensemble des programmes bénéficiant des subventions de l’État, assortie d’une réorientation de l’action publique, notamment en termes de mise à disposition du foncier. L’Exécutif mise également sur le lancement d’un nouveau programme en faveur des classes moyennes, la redynamisation de l’habitat en milieu rural, l’amélioration du programme de lutte contre les bidonvilles (notamment à Casablanca, Témara et Kénitra) et le lancement d’une nouvelle offre résidentielle destinée aux jeunes et aux couples fraîchement mariés. Mais l’axe le plus important reste celui des incitations fiscales, qui arriveront à échéance en 2020.

Le plan de relance soumet une réflexion sur le devenir des incitations fiscales accordées au secteur, particulièrement en matière de logement économique et social. Et c’est dans ce contexte que les analystes de CFG Markets ont décidé de maintenir la valeur «à l’étude», en attendant de voir le dénouement des négociations concernant ce plan de relance. De son côté, Résidences Dar Saada (RDS) a entamé l’année avec une nouvelle phase de développement de ses activités. Le programme a été marqué par la conception d’un modèle de logement social «nouvelle génération» conjuguée au développement du segment moyen standing, et la création de projets immobiliers en Afrique subsaharienne. L’immobilière a ainsi affiché un bénéfice net de 101 MDH, soit 25% du chiffre d’affaires, qui s’élève à 411 MDH. Une performance qui a été réalisée suite à la livraison de 1.347 unités, dont 86% dans le social.

Pour l’ensemble de l’année, RDS maintient ses prévisions, compte tenu des achèvements attendus ce second semestre et du niveau de préventes sur les projets à réceptionner. L’immobilière a également vu sa marge opérationnelle croître significativement pour atteindre 30% du CA à 124 MDH. La marge opérationnelle dégagée au titre du 1er semestre 2018 est en nette progression, s’établissant à 124 MDH et représentant ainsi 30% du chiffre d’affaires, contre 19% durant la même période de l’année précédente. Le taux d’endettement reste, de son côté, maîtrisé et se situe à 39% en tenant compte de l’opération de titrisation pour une valeur de 600 MDH, en ligne avec les objectifs de la vision stratégique 2018-2020. Concernant les résultats à fin 2018, les analystes de CFG Markets soulignent qu’«Après une rude année 2017 où les ventes ont chuté de 10,4%, RDS devrait enregistrer une légère augmentation de 1,9% en 2018, principalement tirée par le développement du mix produit qui implique une plus grande quantité de livraisons des «appartements moyen standing». La marge brute devrait quant à elle augmenter et revenir à son niveau de 2016, soit 30,8%».

Selima Mrabet
Analyste chez Alpha Mena

Un potentiel de +15% pour les aventureux

Le marasme se poursuit pour le secteur immobilier marocain, qui peine toujours à entamer une vraie reprise. Le business de RDS se maintient et ce, malgré la poursuite du repli de la demande. Le titre affiche une performance YTD de -34%, mais superforme toujours le secteur (-49%). Le groupe avance malgré tout et continue de se concentrer sur l’avancement de ses projets pour saisir l’opportunité d’une éventuelle reprise. Le focus sur le «Duplex social» est une démarche appréciable, dans le sens où cela va permettre à RDS de renforcer son leadership sur l’habitat social. De plus, c’est un projet porteur puisqu’il répond à la demande locale (i.e. standing de qualité du logement économique tout en maintenant des prix accessibles). Selon nos prévisions, la croissance du CA devrait s’établir autour d’un TCAM de 8% sur la période 2018-2020 et les marges d’EBITDA se stabiliseront autour de 36,5% à partir de 2019. Notre modèle a été récemment révisé à la baisse suite à un retard par rapport à la guidance annoncée par RDS. Néanmoins, notre potentiel fondamental est toujours positif à 14,6% puisque le promoteur immobilier jouit encore d’une structure bilancielle correcte (ratio d’endettement à 60,5% vs. 82,6% en 2018e pour ses pairs marocains). Ceci explique évidemment la prime accordée à RDS (6,52x P/E 2018e vs. 5,55x pour ses pairs sous notre couverture dans la région MENA). La morosité de la demande au Maroc augmente le risque d’une déception en 2018 que les niveaux de valorisation ne pourraient pas absorber. La prime est encore élevée pour justifier une telle prise de risque.