Marché des taux : Les rendements baissent en 2015
Malgré la forte présence du Trésor sur le marché intérieur, les rendements obligataires se sont globalement détendus en 2015. Pour cause, «l’amélioration considérable de la situation de la liquidité sur le marché monétaire qui a permis de résorber les besoins du Trésor sans que ceux-ci exercent de pressions haussières sur les taux», souligne à cet égard Mouhammed Mariane, directeur de Marogest, société de gestion. Dans ce sens, la courbe secondaire des Bons du Trésor a connu un léger mouvement d’aplatissement caractérisé par une baisse sur les segments moyen et long termes, dans un temps où le court terme, se situant déjà à des niveaux très bas, est resté quasi-stable. Selon les calculs de Marogest, en moyenne, le court terme a perdu 1 point de base (pbs), le moyen terme s’est délesté de 5 pbs et le long terme a baissé de 3 pbs.
Concernant la structure de la demande, les investisseurs se sont particulièrement orientés vers le court et moyen termes. Ces deux segments ont capté, à eux seuls, 85% de la demande globale. Quant à la structure de l’offre, le Trésor a préféré concentrer la moitié de ses levées sur le moyen terme (49,1%), le reliquat a été réparti entre le court terme (29,2%) et le long terme (21,8%). Parallèlement aux séances primaires, le Trésor a poursuivi, en 2015, sa politique de gestion active de son portefeuille de dette. Il a ainsi procédé à des séances d’échanges de titres dans le but de lisser les pics de remboursements. En chiffres, ses opérations ont porté sur un volume global de 22,6 MMDH en 2015, contre 31 MMDH en 2014.
Quelle politique pour le Trésor ?
S’agissant de la forte présence du Trésor sur le marché intérieur, elle est intervenue alors même que l’on assistait à une amélioration de ses comptes qui, à fin décembre, faisaient état d’une légère atténuation du déficit budgétaire de 3,9% à 46,2 MMDH, au-dessus des prévisions de la loi des Finances. En dépit de cela, le Trésor a significativement renforcé ses interventions sur le marché intérieur de la dette. Il a, en effet, effectué des levées brutes, hors séances d’échanges de titres, équivalentes à 125 MMDH contre 79 MMDH, uniquement un an plus tôt. «Cette hausse substantielle résulte aussi bien de la politique de financement adoptée par le Trésor que du niveau important de ses tombées en capital pendant l’année», nous explique Mouhammed Mariane. Selon ce dernier même, la politique de financement de l’argentier du royaume a été particulièrement orientée vers le marché intérieur. Le Trésor a, en effet, financé l’intégralité de son besoin sur le marché local de la dette alors, qu’en 2014, il avait diversifié ses sources de financement en procédant à un financement extérieur net ayant atteint 8,3 MMDH, soit 17% du déficit de la même année. Pour le second élément, l’argentier du royaume a dû faire face à des tombées en capital plus importante en 2015. Elles se sont chiffrées à 82 MMDH, contre 66 MMDH en 2014.
Les TCN en déclin !
Du côté de la dette privée, l’encours de Titres de créances négociables (TCN) a poursuivi son déclin, entamé depuis le début de l’année. L’encours de ces instruments a affiché, en décembre 2015, une baisse de 19 MMDH, pour atteindre 62 MMDH. «Parmi les principaux motifs, se dressant derrière ce changement de paysage, figure le faible recours des banques de la place au financement via les certificats de dépôt dans un contexte marqué par une faible distribution des crédits bancaires et de l’amélioration de la liquidité bancaire», explique Mariane.
BAM réduit ses interventions
De leur côté, les taux monétaires ont évolué à des niveaux proches du taux directeur. Ils ont traité en moyenne à 2,51% pour le taux moyen pondéré (TMP) interbancaire et 2,41% pour la pension livrée jj. Sur le plan de la politique monétaire, Bank Al-Maghrib a jugé pertinent de garder inchangé son taux directeur à 2,50% sur l’ensemble de l’année. Cette décision est intervenue dans un contexte où le niveau d’inflation devrait s’établir à 1,6% en moyenne en 2015 avec un niveau de croissance du PIB de 4,5% sur la base d’une hausse de 14,6% de la valeur ajoutée agricole et d’une progression du PIB non agricole limitée à 3,3%. La situation de la liquidité bancaire a pleinement profité du raffermissement des réserves nettes de change. En effet, l’amélioration des échanges extérieurs, redevable, d’un côté, à l’évolution remarquable des exportations, principalement tirée par le secteur de l’automobile (+8,4 MMDH), les phosphates et dérivées (+6,2 MMDH), et de l’autre, à la baisse de la valeur des importations, due essentiellement au recul de la facture énergétique (-25,9 MMDH), a exercé un effet expansif sur les trésoreries bancaires. En chiffres, les réserves nettes de changes ont été à l’origine d’une injection de 40 MMDH, ayant permis de compenser l’effet restrictif, de 14 MMDH, engendré par la circulation de la monnaie fiduciaire. Dans ce contexte, le déficit des trésoreries s’est atténué de 24 MMDH pour atteindre, en décembre 2015, près de 16,5 MMDH. «Face à cette situation, la Banque centrale a naturellement réduit ses interventions sur le marché afin de maintenir son équilibre. Ces dernières ont atteint, en moyenne, 34,6 MMDH contre 54,8 MMDH, une année plus tôt», affirme le directeur de Marogest.
Poursuite de la discipline budgétaire
En termes de perspectives, l’analyse des charges et dépenses prévisionnelles du Trésor, présentées dans le cadre du projet de loi de Finances laisse apparaître. Une poursuite de la bonne discipline budgétaire qui devrait se traduire par une légère baisse des dépenses totales de 0,35% combinée à une hausse plus importante des recettes ordinaires (en particulier la composante fiscale) de 2%. Une atténuation du déficit du Trésor se situerait aux alentours de 37 MMDH, en 2016, contre 42 MMDH prévus pour l’exercice 2015. Compte tenu des tombées prévisionnelles (dettes internes et externes) équivalentes à 95 MMDH, et d’un financement externe de 18 MMDH, le Trésor devrait intervenir sur le marché intérieur de la dette pour un volume brut de 114 MMDH. Dans ce contexte, le Trésor exercerait moins de pression sur le marché des adjudications pour renouveler les tombées arrivées à échéance. Avec l’amélioration de son déficit conjuguée à la faiblesse de ses tombées prévisionnelles, la croissance de son offre en BDT doit également décélérer. La structure du marché des titres de créance serait également caractérisée, en 2016, par la poursuite de la décélération de l’encours des crédits bancaires ; les banques de la place feraient de moins en moins appel au marché de la dette privée avec l’amélioration notable de leur situation de liquidité. Ainsi, l’offre des certificats de dépôt devrait poursuivre sa baisse entamée en 2015.
